[摘要] 一直以来，信托和债券都被视为“零风险”的 产品，但是“零风险”的背后是信托公司的“刚性兑付”潜规则在买单。近日，房地产信托和信用债都连续爆出违约风险提示，尤以今年的11超日债 为典型，市场担心，超日债或成信用债违约 案。
一直以来，信托和债券都被视为“零风险”的 产品，但是“零风险”的背后是信托公司的“刚性兑付”潜规则在买单。近日，房地产信托和信用债都连续爆出违约风险提示，尤以今年的11超日债 为典型，市场担心，超日债或成信用债违约 案。
记者观察
“三峡全通”延迟三月兑付，成首例信托违约事件
根据记者跟踪的 新信息，中信信托近日披露的该信托计划第9次临时公告显示，因三峡全通公司的违约行为，相关信托计划优先级信托受益权无法于预定到期日届满时获得足额兑付，公司决定将其到期日延期3个月。
此前中信信托在1月18日就发布了临时信息称，三峡全通分别应于1月14日和16日清偿两期贷款本息合计5.91亿元，但截至1月18日，该信托计划开立的信托专户尚未收到上述两期应收款项。
虽然经过各方磋商，但目前此事尚未有实质性转机。中信信托已向三峡全通发出《违约通知函》，并且表示不会去实现刚性兑付。鹏元资信评估公司副总裁周沅帆表示，实质性违约出现了，抵押资产拍卖将会是 后的风险处置方式。
该信托项目抵押物为宜昌市夷陵国有资产经营有限公司持有的两块住宅和商业用地，面积为2800亩，评估值不低于30.7亿元，抵押率为36.16%。中信信托有限责任公司发起设立的“中信制造•三峡全通”贷款集合资金信托计划分4次分别募集完成，信托本金共计人民币133350万元，信托期限为18个月。
信托受益权分层分类，其中优先级信托本金 99,993万元，期限为各类成立日起12个月，可延长3个月。信托资金全部用于向宜昌三峡全通涂镀板有限公司发放流动资金贷款。
中信信托表示，三峡全通公司应当于2013年1月14日偿还贷款本息11855万元，于2013年1月16日偿还贷款本息47247万元。截至2013年1月28日，该信托计划信托专户仍未收到该两期应收本息及违约金。
针对三峡全通公司及担保人的违约行为，中信信托表示，将依据贷款文件的约定，向三峡全通公司发出《履行应偿债务义务并核实债务通知书》,并向担保人夷陵国资公司、梁士臣发出《履行担保义务并核实债务通知书》，宣布各期贷款立即到期，要求三峡全通公司立即偿还全部贷款本息及违约金，并要求夷陵国资公司、梁士臣履行相应的担保义务。若三峡全通公司、夷陵国资公司、梁士臣未履行偿还全部贷款本息及违约金的义务及担保责任，中信信托将直接向有管辖权的司法机关申请强制执行。
不过，信托实务专家唐琪认为，在中信三峡全通信托事件中，该信托计划 主要的抵押物是宜昌市夷陵国有资产经营有限公司的两幅地块。该抵押物并非融资方宜昌三峡全通公司的资产，其产权人为国有企业宜昌市夷陵国有资产经营有限公司。如果抵押物被强制执行，将直接造成宜昌市夷陵国有资产经营有限公司的财产损失，其中的处置阻力也是需要考量的。
中信信托还指出，因三峡全通公司的违约行为，导致该信托计划优先级信托受益权无法于预定到期日届满时获得足额兑付，公司决定存续的优先级信托受益权的到期日延期3个月。贷款本息回收后，中信信托将按照信托文件的约定，同顺序向优先级信托受益人分配 本金及 。
房地产信托对付方式多样，“借新还旧”难持续
三峡全通兑付危机并非先例，历 中融、平安、中诚等大型信托公司曾相继爆出违约事件，但大部分通过自身或其他信托公司“借新还旧”、资产管理公司等第三方接盘、自营资金垫付方式草草应付了事。但是这种兑付方式本身就不正常，掩盖了真正的风险。
为了应对房地产信托的集中兑付，信托业内的处理方式主要有以下几种： 种是信托公司或信托公司大股东的资金接盘，通过信托公司自有资金先期接盘， 形成过桥资本，然后寻找下家进行处理。这种情况下，由于信托产品发行时，对其担保抵押物已经做了充分的调查，一般不存在资不抵债的情况，信托公司可以放心接盘。
第二种情况是寻找地产私募接盘，或者寻找有意出手的买家，这是很多信托公司对具有潜在风险的信徒进行处置的 方式.
据了解，有不少地产私募基金，会在房地产信托面临兑付的节点上，以较低的价格去接盘，这主要取决于对房地产后市的预判，如果他们觉得目前是房地产反转的时机，那么抄底房地产信托将是赶上房地产 和创富的机会。
第三种情况是，通过资产管理公司接盘，这种情况主要是信托公司为了方便省事，通过专业的资产管理公司，可以有效地处理后续事务，而让自己专注于核心业务。
但是在目前情况下，由于监管部门对房地产信托的监管愈发严格，“借新还旧”的模式基本上难以为继。
地产信托发行量不减，购买需谨慎
统计资料显示，今年以来新成立的房地产信托募资规模达169.05亿元，占比29.49%，远高于去年22%-23%的平均水平，强势回归龙头地位。据央行公布的1月社会融资规模数据显示，2013年1月信托贷款增加2054亿元，同比增长了1807亿元，信托行业仍处在高速发展阶段。业内人士分析，多种迹象表明3月份将迎来房地产信托新一轮发行高峰。
中国信托业协会 新公布的2012年4季度信托公司主要数据显示，截止到2012年底，全行业信托公司管理的信托资产规模再创历史新高，达到7.47万亿元，与 2011年底相比，增速高达55.30%。值得一提的是，信托资产规模 超过了保险业，一跃成为仅次于银行业的第二大金融部门。
但是一些数据或许会让 者警醒。地产信托将在2013年迎来更大的兑付压力。有机构预测，2013年房地产信托兑付规模或达2800亿元，兑付高峰将在二季度出现，达1301亿元。如此庞大的兑付量如洪水猛兽般袭来，有多少家信托公司能在这轮压力中顺利挺过来，目前还不得而知。从去年兑付危机的曝光频率来看，中信信托这样的 企业都够呛，中小信托公司的产品就更得当心了。
中国信托业此前经历过六次整顿，但是，依旧存在很多制度性顽疾。目前市场上大多数信托公司违背了央行关于金融机构分业经营的有关规定。名为信托，实为一种变相的信贷模式。经营方式、风险规避、资产负债比例、专业人才培养等方面存在诸多问题。普通 者在涉足这个领域(小区网论坛)的过程中切不可盲目大意，看到高额 的同时，也要有一双审度风险的“火眼金睛”。
相关专家表示，目前需要重点盯防两方面风险：一是信托项目的还款来源；二是信托计划的担保方。前者直接关系到 本金安全，后者则是前者出现问题后的保险屏障。
超日一月发布四次风险警示
1月22日，超日发布风险警示称，“11超日债”于2012年3月7日发行，发行规模10亿元，票面利率8.98%， 付息日为2013年3月7日。 公司董事会 提醒 者关注“11超日债”存在的以下风险：
风险提示一：目前，公司流动性困难并未得到缓解，资金仍然较为紧张，“11超日债”是否能按时 付息存在不确定性。
风险提示二：根据《深圳证券交易所公司债券上市规则》和《债券业务备忘录 号》的相关规定，债券付息两个交易日前，发行人应发布是否能够按时支付利息的公告并在中国证监会指定媒体上公告债券付息有关事宜。因此，公司须于2013年3月5日前发布是否能够按时支付债券 利息的公告。如果公司于2013年3月5日前发布无法按时支付 利息的公告，那么“11超日债”将自2013年3月5日起被实施停牌，并可能被停牌至债券暂停上市。如果债券暂停上市，发行人在暂停上市公告披露次一交易日起30个交易日内仍不能支付利息，则不再进行交易。
风险提示三：因公司2011年度亏损，且预计2012年全年亏损9亿元至11亿元，按照《深圳证券交易所公司债券上市规则》的有关规定，“11超日债”将自公司2012年年度报告披露之日起（公司2012年年度报告预约披露时间为2013年4月18日）被实施停牌，深圳证交易所将在停牌后15个交易日内作出是否暂停债券上市交易的决定。
风险提示四：公司控股股东倪开禄先生及其女儿倪娜与青海省木里煤业开发
集团有限公司签订的关于转让公司股权的意向书仅属于框架性、意向性约定，不具有法律效力，且该意向书是否能够 终付诸实施仍存在重大不确定性。同时，前述事项并不会对“11超日债”付息产生有利影响。
这是本月内，ST超日第四次发布“11超日债”风险提示公告，一旦没有按时付息，“11超日债”届时将可能被停牌至债券暂停上市。
危机之因——超日的资金黑洞
在超日债付息危机的背后，是超日资金链危机，而应收账款， 款项和担保无疑充当了资金链危机下面的资金黑洞，在一边国内资金紧张不堪时，另一边超日却对它的海外电站的控制人和合作伙伴 大方。
1， ：
根据超日披露的数据，截至2012年下半年度,超日对其四家从事海外电站业务的公司的 成本高达5.64亿元。
同时，截至2012年6月30日，超日对这些境外 公司的应收账款余额为2.67亿元，其他应收款余额为1.27亿元，也就是说，超日在其海外电站业务上消耗的资金总额在9.58亿元。
而比较诡异的是，超日对这些境外 的企业持股比例 ，但却无实际控制权。根据超日2011年的年报披露，公司四家主要海外电站开发公司的持股比例和控制权情况如下：持有超日sunperfect股份43.8%，超日sunpeak股份100%，超日意大利股份100%，超日卢森堡股份70%。
为何超日是这些公司的大股东甚至是100%持股，却还没有实际控制权？超日的理由是：电站的选址、施工、与当地银行和政府的谈判、日常经营和财务运作都有合作方完成，所以超日不具有控制权。但对于超日太阳能来说， 额加应收款已经有9.58亿流入这些海外电站企业，如果对这些企业还不掌握实际控制权的话，未来还款的保障在哪里？
2，应收账款：
一些媒体在猜测超日太阳能的应收账款大户的实际控制人是谁，其实，超日太阳 的应收账款还是来自它的“海外电站的实际控制人”。超日太阳一方面自己在海外的巨额 的公司由他人实际控制，同时，这些实际控制人和合作伙伴还成了超日 的欠款户。
截至2012年6月30日，超日与境外 公司及下属电站项目公司的控制方及其关联公司交易里，应收账款余额高达9.3亿。超日对对计划 公司的合作方及其关联公司的应收账款账面余额为5.08亿，另外，通过出口公司对上述境外 公司及下属电站项目公司、计划 公司的境外合作方及其关联公司销售而形成的应收账款账面余额合计3.11亿元，三者合计形成的应收账款余额高达17.49亿元。
者有权利知道，到底是谁欠了超日15亿？到底这些公司的实际控制人到底是谁？
3，担保：
除了 和应收账款的支持，超日对这些境外 公司及其下属电站还提供了担保。截至2012年6月30日，担保额度高达51亿人民币！更可怕的是，超日对这些公司大多数并没有实际控制权，这给超日暗藏了一个怎样的炸弹？！
侥幸的是，在超日对海外公司开始大规模担保之前，上海证监会在专项检查中发现了问题，责令超日整改。2012年10月17日，超日太阳能发布整改报告称， “立即暂停了对海外电站项目公司的担保事项，今后的担保将谨慎进行并要求反担保”，但此时已经对境外公司提供了6480万欧元(合5.34亿人民币)的担保。
超日债或成信用债违约 案
算上2012年3月发行的10亿元5年期11超日债，超日太阳在上市的两年内融资总额为33.76亿元，超过了公司的净资产，不可谓不成功。
然而，随着行业滑坡，公司经营模式面临转型。通过收购和新建，超日拥有从多晶硅、硅片、电池、组件到电站建设全产业链，将业务方向瞄准光伏电站市场。
虽然超日太阳维持着行业少有的正利润，但应收账款却节节攀高，公司的报告里将原因归结为“回款时间较以往的传统零售客户延长，经营活动现金流入减少”。应收账款规模的大幅增长，给公司带来较大的资金运营压力。
与此同时，董事长倪开禄 的个人 又给超日添了把火。据超日太阳能 大流通股股东、天华阳光董事长同时也是倪开禄的好友苏维利向媒体介绍，从2011年开始，倪开禄开始 一些个人项目，但进展都不顺利。
也正是那时起，倪开禄父女开始频繁将自己所持超日太阳股份作抵押融资，并将所得全部用于个人的 上。
根据上市后超日太阳发布的公告，两年内，倪开禄父女进行了17次股东股权质押，6次解除股权质押，2次解除股权质押并同时宣布再质押。
就在倪氏父女将自身股权抵押殆尽后，12月20日超日太阳和11超日债公告停牌，理由为“拟披露重大事项”。停牌一周后，坊间传出消息称倪开禄已经跑路，留下10亿元债务和1000多名员工，虽然事后澄清这一说法，但是仍然让市场和 者心惊一场。
与此同时，由于超日太阳2011年和2012年上半年亏损，中金公司认为，其公司债有丧失回购资质、暂停上市甚至终止上市的流动性和估值风险。
如今五年期的11超日债马上面临兑付，能否按时付息，备受关注，“11超日债”会否成为中国债券市场上 只违约债券开始进入倒计时状态。按照1：3的比例，网上、网下各发行了2.5、7.5亿元，其中网上公开发行的25%被个人 者所持有。
超日债现末日轮行情，资金对赌政府兜底
在超日债饱受争议的同时，其交易价格在节后却上演末日轮的 。继2月18号上涨4.95%后，22日更是跳空1.37元高开，终盘收报82.215元，逆势大涨3.55%。相比春节前 后一日的收盘价，节后两个交易日的涨幅已接近10%。
与此同时，11超日债的“东家”上海超日太阳能科技股份有限公司却接连发布风险提示公告称，预计2012年全年公司亏损9亿元至11亿元，由于连续两年亏损，今年4月18日年报披露之后公司将面临停牌或暂停上市。公告还称，11超日债将于今年3月7日 次付息，如果无法按时付息或被采取临时停牌措施。从现在算起，上述两个时间窗口还各有41个和11个交易日。
有意思的是， 新的公开资料中并没有对“按时偿债”明显有利的消息，但ST超日和公司债节后均迎来逆势上涨。有券商分析员表示，仅从盘面上观察，11超日债已成为“炒作品”。跳空高开一路上涨，完全背离了其原有的固定 特征。“总共10亿元的盘子，炒作起来远比股票容易，但大涨的反面就是大跌，而且由于流动性不如股票，风险可能很难控制。”
剩下不多的交易日之后就将迎来付息“大考”的11超日债，猛烈反弹更多是受到非理性因素的刺激。由于春节后市场资金面宽松，银行间市场债券 率普遍下跌(即价格上涨)，尤其是低评级的高 品种更是成为追捧对象。有债券交易员认为，11超日债的大涨，不排除也受到银行间市场的带动。
“公司债都是在交易所上市交易，散户 者众多，相比其他机构 者参与的市场而言，或许政府‘兜底’的概率更大。这正是游资炒作超日债的 原因，越到 后越 ，太像权证了！”记者的一位 界朋友如此说道。
债市扩容，信用债 需“排雷”
11超日债的问题，折射出目前信用债定价对违约风险普遍反映不足。 是当企业力不从心时，政府的兜底行为让债市违约停留在传说阶段。
2012年4月山东海龙短融被潍坊市政府兜底，10月江西赛维4亿元短融券如期兑付，也避免成为违约 单。但监管机构和市场人士却希望信用债的实质性违约能够早日到来，这样能让市场更加成熟，“谁都知道违约出现对债市发展是好事，但谁都不希望 单发生在自己身上”。
南京银行债券分析师张明凯则认为，信用债市场的排雷，将提升 者的风险偏好。而实际上，在宏观经济下滑的大背景下，不排除未来还会有更多信用事件爆发的可能。
万得数据统计显示，今年以来债券市场新债发行总额累计已达8万亿元，而信用产品成为今年债市扩容的主力。国泰君安研究认为，中长期企业债中，传统意义上中低评级(AA及以下)发行人占比为32%左右。这些低等级信用债的发行主体大多数为中小企业。
在宏观经济减速的背景下，超过万亿规模的AA级及以下的发债主体及濒临违约的案例摆在眼前，信用危机随时可能爆发。
民生证券认为，对于债券 者而言，个券风险排雷应该是当前 为迫切的事情， 者应重点排查电力设备(光伏、风电)、钢铁、工程机械、船舶制造业、化纤、建材、航运、造纸等行业个券的信用风险，后续信用债市场也将因此承受一定的调整压力。
财经评论家叶檀撰文表示， 者必须有清醒的认识，银行外融资越多，信托与垃圾债越多，未来债务风险预期也就越高。信托与垃圾债等并不保本，很多激进而盲目的 很有可能血本无归以前的 者必须认清垃圾股，现在 者必须认清高风险债，必须认清信托背后的不同信用等级。
债券评级体系不健全，有必要向三大评级机构学学
先来说说债券评级，何谓债券评级？公司公开发行债券通常需要由债券评信机构评定等级。债券的信用等级对于发行公司和购买人都有重要影响。这是因为：
1．债券评级是度量违约风险的一个重要指标，债券的等级对于债务融资的利率以及公司债务成本有着直接的影响。一般说来，资信等级高的债券，能够以较低的利率发行；资信等级低的债券，风险较大，只能以较高的利率发行。另外，许多机构 者将 范围限制在特定等级的债券之内。
2．债券评级方便 者进行债券 决策。对广大 者尤其是中小 者来说，由于受时间、知识和信息的限制，无法对众多债券进行分析和选择，因此需要专业机构对债券的还本付息的可靠程度进行客观、公正和 的评定，为 者决策提供参考。
国际 行的债券等级是3等9级。AAA级为 ，AA级为 ，A级为上中级，BBB级为中级，BB级为中下级，B级为投机级，CCC级为完全投机级，CC级为 投机级，C级为 级。
在国际信用评级市场，三大评级机构：标准普尔公司、穆迪 者服务公司和惠誉国际信用评级公司几乎垄断了信用评级市场
标普的长期评级主要分为 级和投机级两大类， 级的评级具有信誉高和 价值高的特点，投机级的评级则信用程度较低，违约风险逐级加大。 级包括ＡＡＡ、ＡＡ、Ａ和ＢＢＢ，投机级则分为ＢＢ、Ｂ、ＣＣＣ、ＣＣ、Ｃ和Ｄ。信用级别由高到低排列，ＡＡＡ级具有 信用等级；Ｄ级 ，视为对条款的违约。穆迪长期评级针对一年期以上的债务，评估发债方的偿债能力，预测其发生违约的可能性及财产损失概率。而短期评级一般针对一年期以下的债务。
穆迪长期评级共分九个级别：Ａａａ、Ａａ、Ａ、Ｂａａ、Ｂａ、Ｂ、Ｃａａ、Ｃａ和Ｃ。其中Ａａａ级债务的信用质量 ，信用风险 ；Ｃ级债务为 债券等级，收回本金及利息的机会微乎其微。
惠誉的规模较其他两家稍小，是 一家欧洲控股的评级机构。
惠誉的长期评级用以衡量一个主体偿付外币或本币债务的能力。
惠誉的长期信用评级分为 级和投机级，其中 级包括ＡＡＡ、ＡＡ、Ａ和ＢＢＢ，投机级则包括ＢＢ、Ｂ、ＣＣＣ、ＣＣ、Ｃ、ＲＤ和Ｄ。以上信用级别由高到低排列，ＡＡＡ等级 ，表示 的信贷风险；Ｄ为 级别，表明一个实体或国家主权已对 金融债务违约。
中国目前主要有四家性的债券评级机构,分别为大公国际、中诚信国际、联合资信和新世纪,它们占据了中国债券评级业务的绝大多数市场份额,且均采用向被评级对象收费的运营模式，因此，我国评级行业的公信力和 性还不高，级别竞争时有发生，未能切实起到独立、客观揭示信用风险的作用。评级等级总体稳定性差，评级上调突出，部分评级与经济实际运行情况背离，缺乏合理调整依据。
以２０１１年我国信用债券发行主体等级调整为例，与穆迪１９８３年至２００９年全球工商企业主体等级年均调整情况比较，我国评级行业的级别调整基本集中在上调，下调比例很低，Ａ＋以上级别下调比例接近于０，而穆迪在各等级的级别调整均是上调比例远低于下调比例。从各级别上调比例来看，我国评级行业Ａ＋以上级别的上调比例大多显著高于穆迪评级体系中相映射的等级。２０１２年上半年的情况也大体类似，主体信用级别共上调７５家，下调７家，Ａ－、Ａ＋和ＡＡ－级别的半年内上调比例就达到１０％左右。
此外，我国评级行业级别上调存在不合理性，未能体现经济变动态势。自２００５年以来发债主体级别平均水平呈现逐年上升的态势，即便在２００８－２００９年宏观经济出现大幅Ｖ字波动的情况下，发债主体级别平均水平仍由３．６３４跃升至４．１６４。另外，场内场外主体信用评级存在显著差异，在一定程度给 者传达了不统一的信号，也会引起“虚高评级”的跨市场传导。以交易所上市的公司债发行利差均值均高于银行间市场的企业债、中期票据等 为典型。
以地方财政作为显性或隐性担保的信托增长 快，地位早在房地产信托之上。用益信托数据显示，2012年上半年共发行356款投向为基础产业领域的信托产品，发行规模为718.95亿元，规模同比增长116.02%；6月~8月份共发行了70多款应收账款类财产权信托，实际募资规模达272亿元，其中85%的交易对手为地方融资平台公司。某些激进的信托公司已经面临信用、展期等一系列问题。
叶檀在文中表示，中小企业集合债是垃圾债，也是金融领域的市场化改革成果，无需 审批即可发行交易。让人担忧的是， 者只记住了高 ，却把垃圾债的高风险抛在脑后，评级机构诚信与交易深度未能同步跟上。
为了拉动实体经济，多样性融资手段进入市场，既有市场化的改进，也有泥沙俱下的投机。如果拧上银行的水龙头，债务风险不会表现为银行为枢纽的三角债，而会表现为信托与高 债券的倒账。
未来上述债务不偿还的风险较高，却不能算是坏账或者违约，因为合同上写得清清楚楚。如果说以往以银行贷款融资的方式 ，结果是货币贬值，那现在着眼于社会融资渠道的借贷，很有可能是 者享受高息之后血本无归。发展社会融资是市场化的一步，但必须警惕市场化的疏漏很可能带来的惨重代价。
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