高盛报告详解中国两次高通胀：与当前惊人相似

“尽管中国经济经历了显著的结构性变化，但前两次的通胀环境与当前的通胀状况仍然惊人相似。”

在将中国加息预期从不再加息调整为短期内有很大可能调整利率之后，3月12日，高盛发布新的报告，详细分析1987-1988年和1993-1994年中国遭遇高通胀时的情况，并做出上述结论。

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高盛同时指出决策当局可能很快出台新一轮的货币紧缩措施，如小幅加息或加速人民币升值。

不过，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌却认为:与前两次相比，目前中国通胀环境最大的不同在于中国全球化程度不可同日而语，国际投行不应忽略美国经济衰退、大宗商品价格上涨对中国通货膨胀的重要影响。与国际投行对中国通胀影响担忧相比，夏斌认为中国经济到今年年底都不会有大的问题。

四方面惊人相似

详细对比当前通胀和1987-1988年、1993-1994年的高通胀，高盛发现在四个方面有惊人的相似。

首先，在每次出现高通胀之前，货币供应增长都有明显的加速。过去25年间货币供应增长率与CPI增长率之间关系密切，而且前者领先后者6-12个月。这种密切关系在本轮周期仍然成立，广义货币供应量（M2）增长率在2006年末开始加速，截至2月末，M2同比增长17.48％。

不过每个通胀时期促使货币供应量增长率上升的具体诱因和涨价表现最突出的商品又各有不同。

在前两次通货膨胀中，货币供应增长率上升的起因是国内信贷快速扩张（往往用于政府主导的投资项目）和需要填补财政赤字。相比之下，当前的货币供应扩张的一个重要原因是大量的外汇资金持续涌入境内，通胀压力率先反映在资产价格方面，如最近在食品领域体现得最为明显。

第二个相似点是“在实际存款利率变为负值之后不久通胀率便开始显著地加速上升”。

高盛认为，在前两次的通胀时期，政府出台了对信贷、物价、国内投资和消费的各项控制措施:货币政策方面，央行根据各商业银行的存款规模实施严格的指令性贷款限额，贷款活动按季监控，按月考核；投资控制方面，政府清理、审核在建项目，为房地产行业的增长降温；对物价实行限定；限制社会团体支出等。

另外，利率和汇率也无一例外地均出现了大幅调整。但是往往因为错过了最佳时机致使经济无法实现软着陆。

高盛认为这次中国也无法避免采取必要的汇率和利率调整措施，真正的问题不是政府会不会做出调整，而是最终的政策调整是否力度太小、太迟，故而无法促使经济实现软着陆。

1月，高盛、摩根士丹利等投行曾调整对中国加息的预期，认为中国今年将不再加息。但高盛在3月的报告中改变了这种看法，认为两会后中国将会出台更为严厉的调控措施，包括短期内上调存款准备金率或小幅上调利率。而渣打银行则表示对中国通胀压力一直看得比较严重，因此坚持将四次加息，每次27个基点。

全球化差异

在指出四点惊人相似处之外，高盛也表示与前两次通货膨胀相比，中国已经出现了很大不同，经济开放程度大大提高，市场化程度也大大增强。另一方面，中国的外贸状况已今非昔比。与前两次人民币汇率被高估导致经常项目赤字增加的情形相反，中国如今面临的挑战是如何应对人民币汇被严重低估，以及随之而来的巨额经常项目盈余。

而夏斌则指出，目前通货膨胀环境的最大不同在于，中国全球化程度不可同日而语。“国际投行不应该忽略美国经济衰退、美元贬值影响大宗商品价格上升，中国今年进口产品价格上升对物价上涨的重要影响。”

高盛认为，面对2月8.7%的CPI增幅，预计政府可能很快会出台新一轮的货币紧缩措施，如小幅加息，可能更大幅度地调整准备金率，允许人民币更迅速升值，并加大对（包括外汇贷款在内的）银行贷款的限制。此外，政府可能也会考虑加强对外汇资金流入的措施。”

尽管国际投行十分担忧中国的通胀情况，但夏斌认为，目前政府的调控政策做得挺好，“只要补贴措施跟上去，经济增长在10％左右，中国经济在今年年底前都不会有大的问题”。

21世纪经济报道

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